8月21日早盘，泡泡玛特港股一度跌超8%，股价创下近五个月新低。市场用脚投出的这一票，理由看起来无可辩驳，营收 171.7 亿元、净利润 50.4 亿元双双低于预期，增速从一年前的 204% 掉到了 23.8%。
可如果把这笔账拆开重算，结论可能完全相反。市场真的在为一个变坏的公司投票吗？这份「差」的财报里，最差的部分，恰好都不怪经营。
数字确实难看，增速从 204% 掉到 23.8%先承认差。上半年营收 171.7 亿元，同比 +23.8%，比市场预估少约 28 亿；净利润 50.4 亿元，同比 +8.9%，比预估少 16 亿。经调整净利润率（剔除一次性项目后的口径）从 33.9% 回落到 30.0%，毛利率从 70.3% 微降到 69.7%。
一年前，这家公司交出一份营收 +204.4%、净利润 +396.5% 的半年报，是港股最耀眼的成长股。如今增速换挡、利润减速，市场恐慌并非毫无根据。
但把「差」拆开归因，答案可能反着读。拖累业绩的两大因素，一项是汇率，一项是流量，没有一项指向产品力和渠道本身。
差的这部分，一半怪汇率，一半怪流量退潮先看汇率。上半年公司录得 7.2 亿元汇兑损失，而去年同期是 1.2 亿元汇兑收益，一正一反差出 8.4 亿元。报表上净利润只比去年同期多了约 4 亿，可如果把汇兑因素摆回去，真实增量接近 13 亿，对应增速会从 8.9% 跳到 25% 以上。
再看海外线上。亚太线上收入同比 -39.8%，其中 Shopee 平台降了 62.1%；美洲线上同比 -45.6%，自研 App 和官网降了 44.6%。公司在财报里把原因归结为「外部流量红利消退」和「核心 IP 热度回归常态」，翻译成大白话，LABUBU 掀起的线上热潮退去了。
汇率是外部变量，流量退潮是周期现象，这两样都不反映公司的产品力和渠道能力本身。
但海外也没熄火，只是换了阵地。美洲零售店从 41 家扩到 86 家，欧洲从 18 家扩到 45 家，海外线下收入分别增长 19.5% 和 49.8%。流量红利褪去之后，公司正把增长引擎从线上收割切换到线下精耕，只是开店见效慢，短期补不上线上留下的窟窿。
经营的基本盘，比报表稳把汇兑和流量水分挤掉，经营层的成色就露出来了。毛利率 69.7%，在原材料涨价和海外高毛利业务占比下滑的双重压力下只微降 0.6 个百分点，仍稳在 70% 上下，这是消费行业顶级的定价权。
费用增长也有它的逻辑。经销及销售费用同比 +23.1%，其中租赁开支 +43.3%、员工薪酬 +45.7%，销售员工从 6219 人增至 9734 人，这是给半年翻倍的海外门店网络配的人。开店烧钱，账要放到后面看。
一个需要如实说的点是，利润端还进了 2.4 亿元政府补贴（去年同期 3781 万元），这不是经营赚来的钱，别把它当成韧性。
韧性一：国内引擎和 IP 接棒真正的韧性，首先来自国内基本盘。中国区收入 122 亿元，同比 +47.3%，几乎扛起了全部增量，而且门店只从 445 家净增到 455 家，增长靠的是单店效率，而非铺摊子。
IP 层面，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 收入 44.5 亿元，同比 -7.5%，但星星人以 26.5 亿元、+580.6% 的增速接过了棒。6 个 IP 破 10 亿、11 个 IP 过亿，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA 全部正增长，泡泡玛特已经不是单靠一个 IP 活着的公司。
更值钱的信号在会员。中国内地会员从 7258 万人增至 8244 万人，半年新增近千万，会员贡献销售额占中国区收入 92.9%，复购率 51.6%。复购率是历史高位，说明用户不是为一时爆款买单，而是在为 IP 生态持续复购。
韧性二：资产负债表和 50 亿回购第二层韧性在账上。截至 6 月末，现金及现金等价物 124.4 亿元，无任何银行借款，资产负债率从 29.4% 继续降到 24.9%。上半年分掉 31.5 亿元股息、花掉约 15.5 亿元回购之后，账上依然厚实。
这也是王宁敢在业绩会上抛出不低于 20 亿元、不高于 50 亿元回购计划的底气，公司首次在业绩会上公布回购方案。上半年已累计回购并注销 1122 万股，耗资约 17.4 亿港元，回购价区间每股 140.9 至 194.9 港元。
一边承认增长失速，一边拿真金白银接自己的股票，这是管理层的信心投票。要注意的是，董事会决定不派中期股息，把分红预算转给了回购，对股东来说同样是回报，只是形式变了。
韧性三：王宁的坦白和大摩的韧性论第三层韧性，藏在管理层的态度里。王宁在业绩电话会上罕见地把话挑明，下半年压力比上半年还大，今年大概率完不成年初定下的 20% 增长目标。这话听着像坏消息，但换个角度看，一个敢主动调低预期、不找理由粉饰的公司，比硬撑目标、最后暴雷的公司更值得信任。
投行的判断也印证了这一点。摩根士丹利分析师 Dustin Wei 团队把泡泡玛特目标股价从 214 港元下调到 203 港元，同步下调下半年销售预期 7%，但报告里强调，泡泡玛特核心经营利润率的韧性远超预期，这得益于国内利润率的改善和海外成本结构的灵活性。
大摩还预计，四季度销售将受益于正面季节性因素和持续的门店扩张。换句话说，投行砍的是「增速」，承认的是「赚钱能力」。股价盘初跌超8%、创五个月新低，市场在用增速换挡的估值逻辑给泡泡玛特定价，而盈利质量的证据，其实站在多头一边。
泡泡玛特这份半年报，最差的数字几乎都能归因到外部变量。汇兑是汇率波动，线上退潮是流量周期，而国内的引擎、IP 的接棒、会员的粘性和账上的现金，才是公司自己手里的牌。剩下三个悬念，201 天的存货能否顺利去化，海外线下能否补上线上缺口，王宁那句「完不成目标」是过度谨慎还是先见之明。底牌已经亮了，四季度见真章。
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